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来源：开源证券股份有限公司

微观结构拥挤后的消化，但牛市并未结束    　　近期市场连续调整，核心担忧来自微观结构拥挤。当前A 股前5%成交额个股成交额占比持续运行在44%附近，已经非常接近45%的微观结构恶化阈值。历史上来看，当该指标突破45%后，市场往往出现显著变盘，其本质并不是基本面突然恶化，而是交易高度集中后，部分核心资产出现阶段性的“对手方缺失”。    　　当前来看，A 股的DDM 三大要素均未出现系统性恶化，当前市场的调整，本质上是高拥挤交易后的消化，而不是DDM 三要素的系统性恶化。只要盈利、流动性、风险偏好没有同时出现趋势性逆转，牛市基础仍然存在。    　　调整不会很久：当前是高拥挤交易后的阶段性消化需求复盘历史上几轮典型高拥挤阶段，微观结构恶化往往对应市场短期波动加大，但并不必然对应牛市结束。尤其在2015 年1 月、2021 年2 月等阶段，市场更接近于牛市中的阶段性中继，而非熊市起点。    　　换句话说，当前市场面临的核心矛盾，不是“牛市是否结束”，而是“高拥挤交易如何降温、市场如何完成再平衡”。拥挤度的消化，会降低行情斜率，但不改变行情方向。    　　风格判断：不是科技退潮，而是“牛三买点火”市场担心交易拥挤后，科技成长是否会整体退潮。我们认为，更大概率不是“科技退潮”，而是科技内部切换，以及成长风格向更多“二次点火”资产扩散。    　　当前微观结构接近敏感区，本质上是牛市进入第三阶段的催化剂。牛一买修复，牛二买重估，牛三买点火。进入牛三阶段后，市场不再无差别奖励弹性资产，而是开始筛选真正具备盈利兑现和景气加速度的方向。    　　“二次点火”资产的核心是G 与ΔG 兼备：既有较高景气水平，也有景气继续改善的斜率。换言之，市场正在从“买修复”，逐步转向“买增长、买增长变化率”。    　　投资思路——以“二次点火”争取超额，以红利+ΔG 降低波动整体来看，牛市仍在，但斜率预期要降低，结构筛选要提高。后续不是简单追涨，而是围绕“二次点火”寻找超额收益，同时用红利+ΔG 降低组合波动。    　　配置上，牛三阶段应以G+ΔG 作为主攻方向，同时用周期弹性、消费预期差和红利+ΔG 构建更均衡的组合。    　　（1）AI 科技仍是主线。重点关注：算力，包括GPU、先进封装、半导体设备、存储、算力二线；电力资本，包括电力设备；平台应用，包括大模型、互联网平台。    　　（2）顺周期关注涨价驱动的盈利修复。重点关注：有色金属，尤其是能源金属、铜；以及化工石化、建材。    　　（3）消费关注预期差。当前消费已有初步改善，但强右侧机会尚未全面到来，重点关注：纺服、高端商业物业、餐饮、旅游。    　　（4）底仓关注一季报后考虑ΔG 的高股息。一季报后同时具备“高股息+ΔG”的品种主要集中在：城商行、医药、纺织服饰、公共事业、传媒。    　　风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。