从整体来看，8月金融数据显示货币政策并未转向，符合流向实体的“精准投放”基调，但需求修复缓慢。虽然自二季度以来，我国经济得以持续回暖，但下游需求偏弱、就业等压力仍需要后续支持。

PPI反转向上，顺周期行业得到青睐，在享受估值回归的同时，更应留意个股业绩及宏观指标变动的影响。

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01

从资金面数据说起

宏观环境的变化体现了经济的周期性变化及内在规律，这些因素会进一步影响 行业的股票市场表现。通过综合考虑宏观环境及各行业产业链视角下上下游的供需、成本及价格等影响因素，“领先性”对行业盈利及成长性等基本面特征，理解行业轮动变化。

宏观事件驱动的行业轮动原理

数据：Wind，广发证券发展研究中心

8月M2仍保持在10.40%的增速，较7月持续放缓，但仍高于当前经济名义增速，M1 同比提升至 8.00%，M2-M1增速剪刀差持续收敛，结合中长期融资贷款增加，反映出企业经营活动现金流有所好转，经济需求将得到改善。

M2-M1 剪刀走势(2017.01~2020.08)

同时，新增贷款中，中长期贷款同比增长明显，可能与近期房地产市场的回暖有关，按揭贷款需求较旺盛。

新增贷款分类同比

数据：Wind ，太平洋研究院整理

自2013年起，中长期信贷更能解释市场变动，因此该项增长明显有利于市场向好。

中长期贷款与上证综指走势(2000.01~2020.08)

二季度以来，经济维持向上，央行对经济研判为“下半年经济增速有望回到潜在增长水平”，且“宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平”，强调货币政策的“精准滴管作用”并提出“跨周期设计和调节”。

3个月Shibor与DR007差值变大，指示了经济真实的信贷需求正在不断改善，而且利率上行由经济复苏对资金需求所驱动。国内信用周期的变化可能是决定市场走势的中期因素，在目前货币政策基调下，实体需求的恢复将与信用的回升形成正向的循环，这也预示着未来经济基本面将有较好的持续性。

3个月Shibor相对于DR007的利差走势(2020.02~2020.09)

数据：wind，开源证券

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02

PPI与周期变化的联动

经济持续修复，PPI 同比、环比继续回升。8 月 PPI 同比降幅从前值 2.4%收窄 至 2%。随着国内外经济修复，加上关于疫苗的好消息越来越多，需求逐渐恢复， PPI 增速或逐渐上升至 0 上方。

PPI 环比与同比继续修复

数据：Wind，新时代证券研究所

根据中信证券统计，上市公司盈利周期与PPI同步波动。A 股上市公司以工业企业为主，虽然银行业利润占比接近半数，但是银行业利润也与工业企业利润同步波动，因此反映了工业品价格的 PPI 也就与 A 股盈利周期高度相关。

8月份PPI掉头向上，说明是通胀上行期，也是盈利修复期，因此股市价格波动通常领先于盈利周期。

股票 - PPI 对上市公司盈利周期(%)

由于周期板块超额收益与PPI相关度高，消费、成长类新兴板块能够长期跑赢大盘，但是在通胀上行期，周期、金融存在阶段性的配置机会。因为周期板块盈利显示出明显的顺周期特征。预计PPI的阶段性上行将开启一轮周期板块的趋势性机会。

中信周期板块与PPI走势(2004.12~2020.08)

数据：Wind，中信证券研究部

在疫情控制经济走向复苏的预期下，近日大宗商品和对应的资源股票价格却出现了一定幅度的调整，但是以建筑、房地产、家电等接近下游需求为主的板块却出现大幅反弹。

开源证券分析师牟一凌认为，这可能是一个良性的信号，后续大宗品的逻辑正从流动性与供给驱动走向需求驱动，这对中游制造业的利润水平也将构成明显支撑。

在基本面不断验证复苏信号的情况下，周期性行业是最具性价比的板块，疫情的特殊性使复苏验证的空档期缩短，秋季是年内第二个开工旺季之时，顺周期板块轮动重启。

行业轮动顺序与信号

PB-ROE行业轮动策略

数据：wind，开源证券研究所

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03

小 结

值得注意的是，居民部门需求继续释放，8月CPI同比增速从2.7%下降至2.4%，增速将趋势性下降，除了与猪肉价格回调有关，衣着、医疗等非食品的CPI组成板块仍未回到疫情前水平，但交通通信及其他用品和服务有明显增长，与A股回升板块有相同趋势。

CPI环比分项

数据：wind，华泰证券研究所

8月份以来，频繁的外部风险事件发生再次引发担忧，回顾历史，中美关系出现明显恶化且市场经历了一定幅度调整的阶段，往往都有配置型投资者的大幅进场的时机，目前配置型资金仍然分歧，国内的配置型ETF尚未进场，但是北上配置盘开始重新流入。

中美关系紧张(红框)、外资配置与累积净买入走势(2019.04~2020.07)

数据：wind，开源证券

热钱的流入有助股市向上，复盘往年A股牛市，表现最佳的通常为高弹性板块，如非银、有色、军工与计算机等。

整体来看，8月金融数据显示货币政策并未转向，符合流向实体的“精准投放”基调，但需求修复缓慢。虽然自二季度以来，我国经济得以持续回暖，但下游需求偏弱、就业等压力仍需要后续支持。但疫情反复，加重了政策与行业联动的不确定因素。

低估板块持续走好，享受板块估值回归的同时，更应持续关注个股业绩，以防在回调中亏损。

本期参考：

周雨、金达莱

《炒作降温，顺周期持续修复》

史庆盛、罗军、 安宁宁

《穿越牛熊，多视角探寻长线选股策略》

郭圳滨、史庆盛、文巧钧

《行业轮动策略：中上游供需改善，关注汽车建材等》

牟一凌

《投资策略周报：顺周期：不只是防守》

明明、余经纬

《再通胀期，顺周期资产受益》